对赌协议的解释及应用解析

创业字典 2012-04-22 1,679 次浏览 1 条评论

对赌协议

对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式

通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益。但由于多方面的原因,对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例,对于提高我国上市公司质量,也将有极为现实的指导意义

对赌协议只是一种财务工具,从本质上没有对错可言。在西方资本市场,估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节,原因很简单,投资方和被投资方对企业未来的赢利前景如何都不能做100%的判定,因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

在“对赌”中,投资方与企业经营层有着明显不同的利益考量。

对于投资方来说,对赌协议只是其整体“赌局”的一环,在此之前,他们先要寻找合适的投资对象,并帮助目标企业完成以清理产权关系为目标的改制重组;然后通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励和提升企业业绩;最后还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作。对于企业家来说,对赌协议更像是一场跟自己的赌博

“对赌协议”的成立,有赖于几个前提:

一是企业的股权能够反映企业的整体价值,而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩;

二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成,但其最终将整体反映在企业未来的收益中;

三是由于未来无法准确预知,因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。

正是基于这一理由,对赌协议为管理层带来的类似期权的“激励效应”其实只是其附带价值,而对赌的核心应是股权出让方和收购方对企业未来的不同预期。不过不可否认的是,正是因为“对赌协议”能够为管理层带来类似期权的“激励效应”,高风险的“对赌协议”才受到管理层的追捧。

目前,对赌协议在我国资本市场逐渐开始了尝试。在国外投行对国内企业的投资中,对赌协议已经应用,在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例。

三种应用类型

1.创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称“蒙牛乳业”)。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,蒙牛乳业公司成立尚不足三年,是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权,其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月,摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元),取得该公司90.6%的股权和49%的投票权,所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权,蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。可换股文据实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年~2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现,换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌,让各方都成为赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号,总结归纳,该份对赌协议中有如下七个特点:一是投资方在投资以后持有企业的原始股权,如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权;二是持有高杠杆性(换股价格仅为0.74港元/股)的可换股文据;三是高风险性(可能输给管理层几千万股股份);四是投资方不是经营乳业,不擅长参与经营管理,仅是财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是蒙牛乳业虽然是创业型企业,但企业管理层原来在同一类型企业工作,富有行业经验;七是所投资的企业属于日常消费品行业,周期性波动小,一旦企业形成相对优势,竞争对手难以替代,投资的行业风险小

2.成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司,是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。

上海永乐家用电器有限公司(以下简称“永乐家电”)成立于1996年。从业绩上看,永乐家电成立初年销售额只有100万元,到2004年已经实现近百亿元;在市场适应性上,永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼,是一家比较成熟的企业。

2005年1月,摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20%的股权,收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道,摩根士丹利在入股永乐家电以后,还与企业形成约定:无偿获得一个认股权利,在未来某个约定的时间,以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现,摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示,如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股,这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。净利润计算不能含有水份,不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润,并不计任何额外或非经常收益。

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后,目前尚无法知晓其结果,但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看,永乐电器每股发售价定为2.25港元;到11月24日,永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格,以及每股约1.38港元的认购权,摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中,通过总结分析,也有如下七个特点:一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权,如摩根士丹利永乐家电20%的股权;二是持有认购权杠杆性降低,认股价格为1.38港元/股;三是高风险性(可能输给管理层几千万股股份);四是投资方不经营零售业,不参与经营管理,仅作财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是永乐是成熟型企业,经历了行业的变革与市场的洗礼;七是所投资的企业属于零售行业,规模效应明显,一旦企业形成相对优势,竞争对手则难以替代。目前,对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。

3.对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年,在地方政府的牵头之下,徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年,随着机械制造市场的再度回暖,徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力,徐工集团在企业机制改造上,一直在寻找与国际企业合作的结合点。

2005年10月26日,徐工科技(000425)披露,公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司(以下简称“徐工机械”)通知,徐州工程机械集团有限公司(以下简称“徐工集团”)于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司(以下简称“凯雷徐工”)签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权,同时,徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上,增资人民币2.42亿元,全部由凯雷徐工认购,凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元;如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标,凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后,凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权,徐工集团仍持有徐工机械15%的股权,徐工机械变更为中外合资经营企业。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容:如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标,则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元;如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求,则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中,以国有资产定价作为一项赌资,这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何,首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌,其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大,凯雷是一家财务型投资者,如何控制并购中的风险?首先是对目标企业的估价,估价是基于未来业绩的,因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性:达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元,达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中,可能是由于多方面的原因,对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关,这是不正常的,但与没有对赌的并购定价相比,凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。

高风险下的激励:对赌协议及其应用探讨

赌协议是一种非凡的投资和融资手段,自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后,我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮,先后有雨润与高盛、鼎辉投资和PVP基金,徐工与凯雷,永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。对赌协议的签订既给蒙牛和雨润带来了快速发展的良好契机,也给永乐带来被迫被收购的厄运。实际上对赌协议是一柄双刃剑,一方面能给投资者带来高收益,为融资者提供巨额资金,另一方面也带来了较高的投资和融资风险。
一、何谓对赌协议
在西方资本市场,投资者在提供资金的同时,通常采取一定的措施来有效保护自身的利益,如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外,还可能约定棘轮条款(Equity Ratchet/Performance Ratchet)等反稀释条款,以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少,投资回报不会因股价的下跌而受到影响。应该说是反稀释条款包括棘轮条款。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降,反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是:假如以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格,他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具,无论以后的投资者购买多少股份,以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来,在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票,以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股而被稀释,进而影响其表决权。作为一种财务工具,棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。
对赌协议实际上是一种期权的形式,由投资方和拥有控股权的企业治理层(融资方)在达成协议时对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时,投资方可以行使一种对自身有利的权利,否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益。
二、对赌协议的主要内容
对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期,具体情况不同,对赌双方所关心内容也不尽相同,双方根据各自的预期对协议条款进行设计。
国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和治理层去向六个方面的条款。(1)在财务绩效方面,若企业的收入或者净利润等指标未达标,治理层将转让规定数额的股权给投资方,或增加投资方的董事会席位等。(2)在非财务绩效方面,若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权,则投资方进行下一轮注资等。(3)在赎回补偿方面,若企业无法回购优先股,投资方在董事会将获得多数席位,或提高累积股息等。(4)在企业行为方面,投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术,或者以在董事会获得多数席位为要挟,要求企业重新聘用满足的CEO等。(5)在股票发行方面,投资方可能要求企业在约定的时间内上市,否则有权出售企业,或者在企业成功获得其他投资,且股价达到一定水平的情况下,撤销对投资方治理层的委任。(6)在治理层方面,协议可约定投资方可以根据治理层是否在职,确定是否追加投资,治理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出,国外对赌协议约定的范围非常广泛,既有财务方面的,也有非财务方面的,涉及企业运营治理的多个方面。除了以股权筹码外,治理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。
四、我国企业签订对赌协议的策略
对赌协议能为治理层带来的期权“激励效应”,正是因为如此才受到治理层的重视。由于对赌协议存在的高风险性,我国企业在应用时不能一味照搬国外的模式,必须结合我国国情和自身条件进行具体分析,以最大限度的利用这种融资方式,实现企业快速的跨越式发展。
(一)正确熟悉对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩,尽可能降低投资风险,维护自己的利益。而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金,解决资金短缺问题,以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是,对赌协议融资是一项高风险融资方式,企业治理层做出这一融资决策,必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化,原先约定的业绩目标不能达到,企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者,其损失将是巨大的。企业治理层在决定是否采用对赌方式融资时,应谨慎考虑各种因素,权衡利弊,避免产生不必要的损失。
(二)认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金,在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。企业在选择对赌融资方式时,通常还需要创造一定的条件。首先,企业治理层必须是非常了解本企业和行业的治理专家,能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判定;其次,治理层是风险的偏好者,勇于开拓;第三,应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值,因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准,以股权转让为目的;最后,还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩,否则,双方的预期就没有赖以存在的基础。
(三)精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容:一是约定未来某一时间判定企业经营业绩的标准,目前较多的是盈利水平;二是约定的标准未达到时,治理层补偿投资方损失的方式和额度。从现有的情况来看,我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高,对企业治理层的压力很大,有时会迫使治理层做出高风险的非理性决策,导致企业的业绩进一步恶化。我国企业在签订对赌协议时,可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准,避免日后巨大的经营压力。
(四)努力提高企业的经营治理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件,硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时,为了达到协议约定的业绩指标,重业绩轻治理、重发展轻规范,结果导致对赌失败,或者虽然对赌成功,但企业缺乏后劲,影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者,他们为企业提供资金,帮助企业上市,然后通过出售股权的方式套现,退出企业。因此,更长的路需要企业自己走,即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理,增强企业抵御风险的能力,不断增强核心竞争力。

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正见、正思、正语

1 条评论

  1. cj550

    凡是赌都有一定的风险性。所谓高风险高利益嘛。。选择合适自己的生财之道还得因人而宜。。。

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